平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

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